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朱镕基与李剑阁对于去年6月至7月间的股市异动，在今年春节后的首次国务院常务会议上，国务院总理李克强就提出了要总结经验教训这个要求。那么该总结哪些经验教训呢? “政事儿”注意到，近日，在2016博鳌亚洲论坛上，朱镕基前秘书、证监会前副主席李剑阁关于股市异动的分析，引起了各界关注。他提出：证监会政策尺度剧烈变化是去年股灾的原因。公开履历显示，李剑阁生于1949年12月，现年已67岁，目前的职务是孙冶方经济科学基金会理事长、中央汇金投资有限责任公司副董事长、清华大学国家金融研究院联席院长。 “政事儿”注意到，此前，他的工作经历跨政、商、学三界。 1984年获得中国社科院经济学硕士后，李剑阁进入国务院发展研究中心做研究员，之后进入政界，当过国家计委的政策体改法规司副司长、政策研究室副主任(1988年至1992年)，国家经贸委的政策法规司副司长、司长(1992年至1994年)，国务院证券委员会办公室主任、证监会副主席(1994年至1998年)，国务院经济体制改革办公室副主任(1998年至2003年)。在上述中央国家机关工作期间，李剑阁参加了吴敬琏领导的“中国经济改革总体设计”课题组，并被朱镕基指定为经济智囊团的一员。分税、国企脱困等朱镕基时代最重要的经济改革措施，李剑阁都是重要参与者。 2003年之后，李剑阁先是回到国务院发展研究中心，当了4年副主任，2008年出任中国国际金融有限公司董事长、中国中央汇金投资有限责任公司副董事长;2014年跻身学界，出任清华大学国家金融研究院联席院长。素有“学者型管理者”之称的李剑阁，在学术界的声望一直很高，于1991年、1997年、2001年三次获得中国经济学界最高奖项——孙冶方经济学奖。 “政事儿”发现，曾在证监会工作的官员，转任其他岗位后一般都会对股市三缄其口，例如肖钢的前任证监会主席郭树清，转任山东省长之后，在公开场合从未提及过股市，今年全国两会接受采访时笑言：现在不关心股价只关心白菜价。曾走上国务院证券委员会办公室主任、证监会副主席岗位的李剑阁则多次点评股市，曾“炮轰”官员“列席董事会”;指称权力部门给证监会压力。他在证券部门工作时，有个移民工程项目，资金有缺口，高层打电话要求一定要上市。“这个企业当时什么都没有，后来却真的上市了。但现在已经不行了，壳被转让好几次。我觉得这个跟改革的大的方向是不切合的。” 在2016博鳌亚洲论坛上，李剑阁围绕去年6月至7月间的股市异动，提出了以下5个观点。观点一 “(股灾原因)需要一个系统的研究才能说清楚” 在2016博鳌亚洲论坛“‘闯祸’的杠杆”分论坛上，李剑阁在高西庆之后发言，“去年发生的事太多了，今天下午讲不完。让我把去年的事说清楚，第一，我不可能说清楚。就像高西庆讲的，需要一个系统的研究才能说清楚。我只能从我的角度说一部分的问题”。高西庆也曾担任证监会副主席职务，他的什么观点获得了李剑阁的赞同，认为“(股灾原因)需要一个系统的研究才能说清楚”呢? 今年全国两会期间，高西庆接受了“政事儿”的专访，表达了他在博鳌亚洲论坛上的相同的观点。他对“政事儿”说：“我建议，可不可以由全国人大或者其他部门牵头，成立一个调查组，授予其获取全部数据的权力，限期查明股市异动这类事件的原因，比如认为是场外配资造成的，那么就要调查场外融资怎么形成的，钱从哪来的，怎么进入股市的”。他表示：从1987年开始，我研究过很多国家的股灾，他们是怎么做的呢?首先要搞清楚，股灾是什么原因造成的?那么他们会选择谁来调查呢?首先会排除有利益关系的人员，不能让调查人员先想办法择清楚自己，所以不会选择监管部门;再有，不能让直接参与者参加，所以不会选择某个券商公司。因此，调查人员会由诺贝尔奖获得者、经济学家等没有直接利害关系的人组成。观点二 “去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛” 在接下来的发言中，李剑阁首先提到：“去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛”。他表示，去年5月23日，有记者问他：最近股市非常牛，人们都说这是国家牛市，你怎么看?“我不假思索地说国家牛市的概念是一个非常危险的概念”;“据说当年克林顿时期有一个牛市，克林顿最喜欢鼓吹自己的政绩。他特别想把牛市功劳归自己。财政部说牛市归你，熊市将来归谁呢?政府把牛市功劳揽在身上的话，就必须把熊市责任也揽在身上。所以不能把牛市和国家联系在一起”。 “问题是去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛”，他说：“当时有一些官方网站讲4000点是牛市的开始。国家牛市、改革牛市，各种各样的牛市，就来解释牛市的合理性。包括当时有一些权威人士在中央党校作了报告，说当前的牛市是有基础的，因为是改革牛，因为改革进展的非常快，所以是改革牛。第二，不差钱，因为国家量宽货币政策，所以根本不差钱。第三，2015年年底的经济增长是可以达到7%的。所以这个牛市是可持续的。三句话，第一，改革牛。第二，不差钱。第三，可持续”。观点三证监会政策尺度剧烈变化是股市异动重要原因之一谈到去年股市异动的原因，李剑阁认为不仅仅是杠杆的问题，证监会政策尺度剧烈变化是其中一个重要原因。他引用自己在券商的工作经历表示，“原来的同事都跟我讲在去年年初，恒生电子系统直接接入交易市场是作为互联网+、金融创新+，作为监管部门提倡的。说都互联网+了，你们还不接，大家不接就觉得落后了。到清理的时候，就说谁让你们接，赶快撤。证监会有些派出去的干部坐在那儿说你今天必须掐掉，不掐我不走。我不说杠杆本身出了问题，就是前后执行尺度剧烈变化，造成去年的股市(波动)，原因非常多，至少这是一个重要的原因。人为加剧了波动，先拼命往上拱，受不了了又一下往下砍，去年股市断崖式下跌，这至少是一个方面”。观点四 “股指期货做空机制停掉的做法是不对的” 李剑阁认为，去年股市异动期间，可以对冲二级市场风险的股指期货做空机制停掉的做法是不对的。 “我补充一点，恰恰去年处理股市危机的时候，我们把一些顺周期的危机当时特别想保留。产生负反馈的东西恰恰那个时候把它停掉”，他说：衍生产品对空机制本来是可以对冲波动的，结果那个时候怕股市掉的很厉害，把做空的东西砍掉了。本来做空是一个平衡的力量，包括融券是一个平衡力量，结果只准融资，不准融券，只准买，不准卖。只准实盘，不准期货，结果变成单方向了。改变了原来的规则。现场主持人表示，“善意做空、恶意做空这实在理解不了。都是为了赚钱，你赚钱了就是恶意，而且就要惩罚你。这个不是一个法律定义。这是一个形容词”。李剑阁回应称：不能用道德标准代替法律标准，其实只有合法和非法，没有善意和恶意。观点五 “证监会救市做法，相当于裁判带着运动员去踢球” 李剑阁提出，去年证监会的救市做法，相当于裁判带着特定的运动员去踢球。 “我专门和各方面人士交换过意见，包括和香港当年监管的人士也交换过意见，去年像中国这个救市，由监管部门带着一批监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球”，他说：“这个球是没法踢的。他吹哨，让你进球就进球，让对方不进球就不进球。这个球就没法踢了。如果说国际惯例，我认为举不出任何一个国家救市这样的例子，是由监管部门带着监管对象救市的”。

新闻配图货币战和竞争性贬值几十年来一直是外汇市场的主要话题，最近则是由美国、日本和欧洲央行接二连三的货币宽松计划引发。上月在上海召开20国集团(G20)会议之后，有观点认为各国央行“达成共识停止货币战”，然而市场却是诚实的，《金融时报》撰文分析，全球货币战并未真正停息，以下为全文：有观点认为世界各主要央行宣布了“货币战”休战，布朗兄弟哈里曼(Brown Brothers Harriman)的马克·钱德勒(Marc Chandler)对此嗤之以鼻。这位外汇分析师在Twitter上发文称：“首先，战争是想象的，接着想象中的休战声明宣布了。这是事实吗？” 无论是真的还是想象的，货币战和竞争性贬值几十年来一直是外汇市场的主要话题，最近则是由美国、日本和欧洲央行接二连三的货币宽松计划引发。人们认为低利率和负利率令货币贬值，从而有助于刺激和经济增长。这种做法的问题在于，就日本和欧洲而言，它们的货币最近反而一直都在升值。图1 如今沸沸扬扬的话题是，上月在上海召开的20国集团(G20)会议，是否标志着各方为了安抚日交易量达数万亿美元的外汇市场，而达成了稳定外汇走势的协议。各国领导人在会议上谈及有必要抑制货币竞争性贬值。对钱德勒等怀疑者来说，那些宣扬“休战”观点的人看到了一系列令人意外的央行决定，并构建出唯一貌似合理的理论来解释这一切：他们必定是合谋行动。这将是某种成就，因为货币战（如果你相信它们存在）漫长、血腥而且复杂。纽约梅隆银行(BNY Mellon)的外汇策略师西蒙•德里克(Simon Derrick)表示：“对于这一切，你可以说‘那又怎样？’。在过去十二三年里，事实已经证明干预没有多大效果。” 图2 然而正如德里克也承认的那样，在外汇世界，“人人为己”。一国的举措对另一国的货币产生影响。在正常时期是这样。在低增长、通胀下滑、高负债和生产率低下的环境下，影响更是被放大。如果你真的相信宣布了货币战休战协议，你应该担心该协议多快会崩溃。美联储(Fed)在3月议息会议上令人意外地发表鸽派言论，似乎放弃了对数据的依赖，这让阴谋论者变得兴奋起来。在这之前的数周，美元贬值，进而提振了大宗商品价格和对新兴市场的情绪。美联储可能有很好的理由暂停加息。一些人认为市场动荡让加息变得更加困难。基金经理任永力(Stephen Jen)表示，美联储已变得“不是真正‘依靠数据’，而是‘依靠市场’”。然而大多数评论员都认同一个观点，即无论是不是货币战休战，美联储的鸽派立场都可能为市场提供一些喘息空间。德里克表示：“或许美联储放弃了（利率正常化）政策，因为这是缓和全球体系中紧张形势的最佳方式。这可能减轻中国资本[0.00%] 外流压力并提振油价。” 时间或许是全球各大央行唯一有用的武器。欧洲央行(ECB)行长马里奥•德拉吉(Mario Draghi)划定了在可预见的未来进一步降息的下限，从而让欧元走强，他为何这么做，市场有许多解读。汇丰(HSBC)的分析师是货币战休战论的忠实拥趸，他们表示，欧洲央行“放弃了通过货币贬值来持续刺激通胀的战斗”。然而，法国巴黎银行(BNP Paribas)的外汇策略师迈克尔•斯尼德(Michael Sneyd)相信，时间将拯救欧洲央行，并表示，随着欧洲央行扩容的债券购买计划生效，欧元短期上涨的势头将在今年下半年反转。图3 但留给日本的时间不多，因此重拾干预汇率习惯的诱惑一定很大。而日本没有这样做，这更是推动了货币战休战论。毕竟，日本只要再经历一次日元的真正大幅升值，就会忍不住重新干预汇率了。分析师表示，总的来说，日本目前很可能抵制住这种诱惑：在G20会议上，日本确定无疑地认识到，其对日元走强的担忧并非会议桌上各方的共同担忧。日本知道货币战如何才能奏效，以及用干预汇率发动一场货币战多么容易。摩根大通(JPMorgan Chase)外汇策略师Junya Tanase表示：“目前存在爆发货币战的风险，但在当前形势下很难想象，因为G20承诺不以竞争性目的来盯住汇率，而且各国都对汇率操纵表示强烈关注。” 中国也可以在货币战中用时间来打击市场投机者。军事战略家们笑称，没有任何作战计划能经受住与敌人的接触。在中国央行打开武器库使得曾经看似获利的交易变得无利可图之后，今年开始出售人民币的投资者或许会表示认同。随后的较量让双方陷入了不安的僵局中。今年1月，离岸人民币兑美元汇率大幅下跌，因为投资者押注，在走弱的离岸汇率发出的信号推动下，中国资本外逃将加剧，而且中国央行不会长久地通过动用外汇储备来遏制人民币贬值。相反，中国央行直接干预离岸市场，以减少流动性，增大做空人民币的成本。坊间传闻还暗示，存在一定程度对流向离岸市场的资金流的打压，以抑制资本外逃的能力。结果是受严格控制的在岸汇率与受重创的离岸汇率之间的汇差急剧缩小，这意味着人民币空头至少目前已经撤退。但如果说各大央行为自己争取到了时间，又能坚持多久呢？如果美国经济数据改善，或者当美国经济数据改善，会发生什么？正如Insight Investment的保罗•兰伯特(Paul Lambert)所言，虽然美元走弱为投资新兴市场外汇创造了机会，但此举背后不会有太多的信心。图4 这种信心不足从美元本月的振荡表现就可以清楚看出——在美联储会议前走强，又因为美联储会议的鸽派论调走弱，然后又随着美联储委员一系列鹰派演讲削弱谨慎论调而再次走强。新兴市场外汇呈现相反走势，表明其在很大程度上受到美元走势的束缚。紧跟着近期美元走强，中国让人民币录得1月首周以来的最大百分比跌幅。 “如果美国经济数据继续改善，美联储不会永远保持鸽派立场，”兰伯特说，“风险货币可能会回升，出现一些交易机会，但不会持续回升。美元将进入平稳走势，但不会贬值。” 由于日元仍牢牢强于日本本来要尽全力捍卫的1美元兑115日元的水平，对于日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)来说，处处都是重新进入外汇战场的诱惑。他的安倍经济学增长计划已经火力不足，2016年几乎没作出任何新的转变，而且在所谓的女性经济和工资上涨等关键领域也节节败退。国际投资者今年已开始逃离日本股市，对于过去三年的牛市明显受政策驱动的日本股市，他们几乎没有显示出进一步投资的意向。最重要的是，安倍还面临其他问题在动摇他的“安倍经济学神社”，并将日元的强势变成一个累赘。分析师表示，现在谈日本央行(BoJ)负利率政策成功与否还为时过早。但此举已造成混乱，产生了意外后果，这恰恰会导致货币动荡，而且可能造成一种形势，迫使日本匆忙“平息”日元波动。安倍无法承担日元进一步走强的后果。人们普遍认为负利率政策是日本央行试图提醒市场，自己“全心全意”决心支持安倍经济学，并将日元维持在弱于1美元兑 115日元的水平。但在该政策公布后的几周内，尽管外国投资者逃离日本，同时国内资金到海外寻求更高收益，导致大量资产外流，日元仍挑战了1美元兑110 日元的水平。就中国而言，它本身不能永远抑制空头。金融机构销售部门报告称，空头头寸比1月极端水平大幅削减，但警告许多投资者仍持有“万一”人民币走弱便可从中获益的头寸，尽管几乎没人知道什么能结束目前人民币跌势的缓和。一位银行销售部门主管表示：“这可能不是一种核心的确信交易，但你希望有所准备以防人民币下跌。1月时，从波动性、偏度、远期等所有定价点来看，感觉到处充斥着人民币贬值的消息。” 空头也没有公开屈服。坦率的英国对冲基金经理克里斯平•奥迪(Crispin Odey)最近向投资者表示，他仍然坚信人民币会进一步下跌，因为中国需要减记数万亿元人民币的债务并为整个银行体系再融资。他总结道：“如果没有接近于零的利率和疲软的汇率，你不可能做到这一切。” 多数分析师也都坚持自己的年终预测，预计人民币将下跌到1美元兑6.9元人民币。钱德勒对货币战休战论嗤之以鼻，他可能是对的。但许多央行感到货币战非常真实。至少，随着欧元徘徊在1欧元兑1.12美元上下，德拉吉就是可能已收起盔甲逃离战场的央行行长之一。德里克总体认为，过去几年欧洲央行的货币战打得非常好，它先是放出风声，然后公布量化宽松计划，使欧元从2014年5月到2015年3月贬值了三分之一。德里克说：“如果重返1欧元兑1.17美元，他们会那么不高兴吗？可能不会。”